对不起，我只投投过的GP

GP的至暗时刻，投不进、退不出、募不来……

【资料图】

僧多肉少，项目占据主导地位，蹲点抢项目成常态，关键时候，调研前还要“缴纳1000万定金”。

坑多水少，市场上大部分机构手中余粮不多，活水难引入，LP对GP的选择愈发谨慎。

直观感受是，LP越来越不好找，有出资能力的LP更不好找。本身认识一家新的LP就不是一件易事，想要建立长期联系，保持信任关系，更是一件具有挑战的事情。

通过多方渠道认识到一家有出资能力的LP，但对方一句“可以接触看看，不过我们通常只投投过的GP”，堵上了多少GP找钱的路。更有甚者表示：“他让我投谁，我就投谁”。

市场下行，LP手中资金也不充足，因此在配置资产时，会更为慎重，都在自己熟悉的圈层下找GP，要么是投过的GP，要么是与信任的LP共同出资同一家GP。

一、LP只投投过的GP

如今还在活跃的LP，大部分都会偏重已经投过的GP。

根据FOFWEEKLY统计，近三年活跃出资的LP中，有540家LP是多次出资给同一家GP，投资同一家GP超过5次的LP也不在少数。

机构得出结论：“做时间久的LP都会偏重投已投过的GP，原因是信任成本低”。

除了喜欢投过往投过的GP外，一些LP对自己深度信任的人所推荐的GP通常也不会拒绝，此外，与信任的LP共同抱团出资同一只基金的情况也十分常见，尤其是产业资本。

“我们去厦门转了一圈，有钱，但真抱团”，一家机构如此感慨道。

随着自身主业的不断扩大，有不少企业踏进一级市场，除了满足自身产业诉求外，不少产业资本在做LP出资时，会与同类型企业共同出资，厦门的企业也不例外。如果GP获得了地方同类型企业的出资，那么再去找其他企业募资时，胜算自然会大一些。

这种抱团出资的行为从去年以来就十分常见，尤其是市场上存量的市场化资金，这也导致可以获得这部分资金的投资机构相对较少。

以7月为例，非政策型LP出资占比80%，尤其是产业型和财务型LP，整体出资占比75%，但从在新备案基金背后LP结构来看，吸引最多LP出资的基金背后，却有着多家产业型LP的身影，其中整体占比45%。

无论是只投投过的GP，还是只投自己信任的LP推荐的GP，本质上都是投自己熟悉、有信任基础的GP。

日前，某地产业母基金管理人向FOFWEEKLY透露：“今年只剩下最后4个月时间，手里能够出手的资金不多，在有限的资金中，会将重心放到直投上，或者已有多年合作基础的GP”。

之所以都投熟悉的GP，本质原因是LP手中的资金不多，在少量可以配比的情况下，自然会在已投的GP中进行选择。

二、LP为什么不投其他GP？

通常而言，LP接触一家GP到确定出资，实际是一个了解、观察、验证、谈判协议等的系列过程，这其中观察、验证，获取信任的过程比较漫长，会耗费比较久的时间、精力。

而能够获得LP信任的GP普遍有以下几个特征：

过往业绩足够优秀，当期策略也足以打动LP；

过往与LP有深度交集的GP；

有LP深度信任的人为GP做背书；

GP通过利益来表明诚意，比如推荐优质的直投份额等，以此作为置换。

然而从实际情况出发，市场存量GP过剩，但LP尤其是能出钱的LP有限，两者比例本就不对等，在存量的市场中，能够获得LP深度信任的GP屈指可数。具体来看，LP不选择投其他GP的原因有如下几点。

首先是信任成本：GP过剩，对LP而言，过去投得好的GP信任成本低。

据中基协数据显示，截至2023年7月末，私募股权、创业投资基金管理人13135家，存续管理规模为13.36万亿。而截至2022年第四季度，美国私募基金管理规模为70850亿美元，但其管理人却只有2020家。

对比美国市场来看，国内私募股权市场GP过剩，而资金有限，在存量市场中挖掘一家没有信任基础的GP，对LP而言并非易事，相反选择过去投得好的GP不需要重新建立信任关系，本身信任成本低。

其次是不敢投：市场整体不赚钱，新接触的GP业绩未得到验证。

募资市场每况日下，然而GP的业绩问题，却是横亘在与LP建立信任桥梁之间的一大鸿沟。

近期，FOFWEEKLY对近200家行业主流活跃LP进行调研，数据显示：近四成LP的综合MOIC与所投子基金的MOIC集中在1～1.5。78%的LP综合DPI未达到1，仅有22%的LP综合DPI达到1以上。

整体来看，市场上大部分GP的回报不及预期，不赚钱成普遍现象，对于LP而言，过去没有投过的GP业绩无法得到验证，不敢轻易进行出资。当有配置诉求时，在过往投过的GP中挑选优质的GP，获取回报的几率显然比大海捞针的确定性更高。

此外GP没有吸引力：GP的功能性无法验证，没有满足LP多元诉求的能力。

LP出资越来越谨慎，还出现诉求分化的特点，对GP提出了更高的要求，需要考量和满足不同类型LP的诉求。比如，引导基金的返投落地诉求，GP的落地能力是否得到验证，主要投资领域与地方主打产业是否一致等。

值得关注的是，LP对GP的信息披露情况也比较重视，对于已投过的GP而言，即使业绩没有得到验证，但至少在快速获取信息层面可以更加高效。

事实上，对GP来说，获得LP信任是一个艰难的过程，对LP而言，在偌大的市场中快速选择有过业绩验证的GP也不是一件容易的事情，尤其是现下，不敢轻易尝试。

三、只投投过的GP就对么？

近年来，一级市场经历一系列变化与调整，股权投资进入“下半场”，此时，人民币市场成为主战场，机构的投资和募资逻辑也发生变化，在中美科技竞争的背景下，硬科技投资成为主流赛道，过往的投资范式不再适合当下市场环境。

从长远来看，未来中国股权投资市场的价值生产范式从发现、持有、套利，转变为挖掘、培育、成长，这也意味着过往GP获取超额回报的机会不一定适用于当下或未来市场。

在新的赛道面前，GP过往的认知、专业性、关注的赛道、项目积累等不一定适用于当下市场逻辑。当LP将资金投资给过往投资过的业绩比较好的GP时，核心点是希望能在业绩层面上更有保障，但同时也意味着将错失更多与黑马GP合作的机会。

面对当前市场环境，GP需要对优质项目有敏锐的发掘及触达能力，深入理解并做好储备，从这个角度出发，在单一赛道上深耕多年的黑马GP，显然会更具优势。反而过往一些通过资源禀赋、套利等方式获得的超额回报，业绩好的GP，其路径不一定能够经受住当前的验证。

行业在洗牌，进入无差别出清阶段，市场整体受到影响，而并非局部，即便是过往业绩有竞争力的机构也不一定能幸免。相反，在新的市场环境中，GP对行业的深耕能力，过往的资源、人脉积累等或将更有说服力。

实际上，大部分LP依然倾向于投资有信任基础的GP，但也有不少LP预留出部分拓新的份额，释放出部分比例给新机构，同时也给了LP自己寻找优质GP的机会。

优质GP需要活水，需要有更多能跑出来的机会，对GP来说，想要脱颖而出本质上还是要加强个人能力。

结语

市场挑战重重，LP出资愈发谨慎，背后诉求也更加多元，GP最缺的是资金、是LP，而LP最缺的却不是GP，最缺的是信任。

信任基础是触发两者之间合作关系的关键一步，这需要长久的维护，关键是如何满足LP的诉求。其实，GP、LP本应该是利益共同体，作为管理人，GP应该整合双方共同诉求，使得非市场化的诉求转化市场化指标，在获得LP信任的同时，也为自己争取机会。

与此同时，在满足LP诉求之外，GP也应该更重视信义义务，使得自己更加透明化，与LP相互配合，共同来完善和满足诉求，获得长久持续的合作关系。