房企们退市之后，还剩什么？

2023年6月2日，泰禾被强制退市。

2019年，第一颗债务逾期的雷被引爆时，董事长黄其森还能看似轻松地对媒体说：哪个房企负债不高？四年过去，行业经历了有史以来最漫长的下行周期。回头再看，人们才发现，万科的“活下去”喊得有点早了。轰轰烈烈的行业性降负债大潮过后，泰禾成了被丢下的那一批。

事实上，泰禾并不是A股市场最先被强制退市的知名房企。高歌猛进直至爆雷的蓝光发展；与明天系相关联，曾经名噪一时的中天金融等，都走在泰禾之前。

(资料图片仅供参考)

如今，A股里股价跌破1元，徘徊在退市边缘的房企超过10家，包括阳光城、美好置业等。港股那边，新力控股和佳源国际已经宣告退市，目前一直处于停牌状态的中国恒大、中国奥园、当代置业、花样年等名噪一时的房企，究竟选择复牌还是退市，也将在今年9月见分晓。

粗放的时代过去了，政策的潮水拍打在岸边，只有看得清海浪轮廓的渔人才能撑过风暴。

一、退市之后，还剩什么

中天金融的创始人是贵州人罗玉平，早年做建筑承包业务，靠房地产发家。坊间传闻，罗玉平曾经被当地人称为“罗半城”：巅峰时期，贵阳一半的房产项目都是他的。

近年来，中天金融最出名的项目还是在老巢贵州，叫未来方舟，开发十余年来，这个项目仍有一块总建筑面积超过18万平米的地块未开发。

公司爆雷之后，未来方舟几乎处于停滞状态。最新一期的年报显示，12年前开工的未来方舟河西商住房项目，目前工程进度仅有84%；开工于2019年的河东商住房项目完成度更低，只有10%左右。

令人咋舌的是，仅仅是开发这两个项目，中天金融已经花掉了448.52亿元。花费如此之巨，这两个项目的销售状况却不理想，2022年，河西、河东项目已经建成的部分预售金额加起来也只有29亿元。针对这个项目，中天金融公布销售数据只能追溯到2019年，至今合计预售金额约为110.6亿元，回款率不到25%。这还是预售金额，如果要看结算金额，只会更低。

股票连续20个交易日跌破1元后，5月19日中天金融正式进入退市整理期。“豹变”梳理发现，中天金融目前全部资产中，占比最高的是存货，价值接近382亿元。但这其中有将近143亿元的存货已经被公司拿去做抵押，实际可供处置的资产还要再打一个六折。

中天金融的辉煌出现在2016年。彼时，政策面仍将“去库存”作为首要任务。数据显示，2016年11月末，全国商品房库存实现连续9个月下降，前11个月，全国商品房销售面积突破十万亿元，从中国有“楼市”算起，这还是头一回。

楼市一派火热的境况下，中天金融的净利润和归母净利润双双创下新高。不过，这家公司并不是那个疯狂年代的最好佐证：房企回款周期较长，净利润峰值往往滞后于销售额峰值1到3年。泰禾和蓝光发展都符合这个规律，前者的净利润峰值出现在2018年，后者则在2019年。

泰禾过山车般的风评转变发生在2019年。这一年，泰禾被媒体曝出，现金短债比低于0.3，随后出现了23.31亿元的银行贷款逾期，紧接着是诸多豪宅项目的停工烂尾。

刚刚爆雷时，泰禾董事长黄其森曾自信地对外表示，公司本身问题不大。

但窟窿越来越大。

Wind数据显示，2023年第一季度，泰禾一年内将到期的负债超过632亿元，现金几乎只剩了零头，只有15.4亿元。与此同时，2022全年，公司绝大部分在建项目都处于停滞状态。

如果细看泰禾公布的项目建设进度表格，会发现，他们的主要精力被放在了北京区域的保交付上，虽然收效甚微。2022年末，泰禾在北京的14个项目中，仍未完工的只有始建于2015和2018年的西府大院和北京院子二期。讽刺的是，北京院子一期曾经是2014上半年北京的别墅销售冠军。

2022年3月，泰禾曾经放出消息，北京院子二期将在11月底前完成全部叠拼别墅的封顶。如果泰禾这次说话算数，那些花了1000多万，渴望在北京圆一个“院子梦”的业主，或将在2023年末等来他们期望已久的竣工消息。

与泰禾不同，蓝光发展的烂尾楼分布更广，建设进度也更让人揪心。2022年报显示，目前蓝光发展旗下仍有93个项目在建，但一整年，只有22个项目出现了新的竣工面积，年内有新开工动作的只有一个项目，其他都处于进度不明的状态。

这些项目广泛分布在全国各地，如成都、西安、咸阳、长沙、天津、福州等。拖的时间越长，这些在建项目就越不值钱：2022年末，蓝光发展原本价值超过1134亿元的存货，跌去了将近十分之一。

资本市场是残酷的，2016年以来，蓝光发展的市值一路走低。巅峰时，公司总市值超过218亿元，现在却只剩12亿元。中天金融也一样，2015年超过744亿元的市值，跌到现在只剩28亿元。

二、大厦倾倒之前

中天金融的陨落，或许从股票简称上就可以窥见端倪。

中天金融原名中天城投，2015年，公司开始了多元化布局，这在当年的房企战略中并不少见。只是，大部分房企依然选择在地产产业链上延展。中指研究院曾对50家典型房企进行多元化业务的调查，结果显示，绝大部分房企的多元化业务方向为物业管理、商业办公，也有不少房企选择涉足养老、教育等。

而中天城投选择的是另一条路。全新的公司战略中，将“大金融”放在了第一位，随即开始加码：利用全资子公司设立基金；收购海际证券控股权；收购中融人寿20%的股权，成为其并列第一大股东；持有贵阳银行及贵州银行的部分股权。这还仅仅是被确认落地的交易，有动作但未实际成行的布局，还有更多。

2017年，在基金、保险、银行等领域皆有涉猎的中天城投正式改名为“中天金融”。也正是从这一年开始，金融行业正式进入了强监管周期，监管层明确表态：引导“金融机构高质量发展”。这里的隐含意义是，包含地产公司在内的民营企业，尝试操控金融机构为自身输血，又或是迅速谋求转型的做法，都走不通了。

2017年11月，中天金融尝试收购“明天系”公司华夏人寿20%的股权。这个标的本身的资产体量是中天金融的四倍以上，为了筹集资金，中天金融甚至尝试卖掉地产板块，但最终未能实现。这一场著名的收购案，也将中天金融推向了流动性不足的艰难境地，至今未能翻身。

同样是流动性不足引发的海啸，泰禾这边则是一个典型的地产故事。坊间传闻，2002年，福建人黄其森看准了通州大片的待开发土地，决定北上。后来，泰禾的确在通州开发了几个豪宅项目，业务还进一步拓展到南城。

2013年，黄其森曾对媒体说，泰禾将全力深耕北京市场，在福建和北京设立双总部。“豹变”梳理泰禾近十年的年报，发现泰禾大力布局北京市场的时期为2014到2019年。2017全年，泰禾开启了疯狂拿地模式：全年共获取36个项目，投入资金总额达到552.4亿元。

2018年，泰禾未公布全年拿地总支出，一个隐晦但有力的佐证是，因为土地使用权的增加，泰禾的无形资产在这一年暴增1750.09%。2018年1月，泰禾还斥资108.62亿元，从央企华侨城手中接下了当时北京历史上总价第三高的地块。这样的壮举如果放在今天，几乎是不可想象的，但赶在“去库存”的尾声，又好像情有可原。

这样激进的布局风格，也拉高了泰禾的融资成本。地产行业有一条至今仍在实行的融资潜规则：拿地需要前融，前融要借非银机构的钱，非银机构的钱更贵。2018年，泰禾来自非银机构的贷款比例占到60%以上，这类融资成本达到9%以上。

事实上，从泰禾疯狂拿地的2017年算起，北京市场正经历着史上最长的一次横盘，北京周边则经历了相当程度的跌幅。这恐怕是当年重仓京津冀的泰禾，拿着水晶球也没能预测的未来。

蓝光发展的跌落，或许可以用盲目扩张来解释。

2012年，它凭借破百亿的销售额被行业内部称为“黑马”，2018年，销售额又翻了10倍。“黑马”辉煌的背后，全行业的隐忧已经越来越明显。万科正是在这一年喊出“活下去”的口号，宇宙房企碧桂园也是从这一年开始着手降负债。但蓝光发展的飞奔，却持续到了2020年三条红线落地之后。Wind数据显示，这一年，蓝光发展在全国各地拿了54宗地，不少地块溢价率超过100%。

当年10月，蓝光发展一笔超过10亿元的债务违约，第一声警报被拉响。

三、化债难，重组也难

债务危机被引爆后，蓝光开始尝试卖资产自救。旗下物业公司被首先处理，紧接着市场上不断传出消息，万科接盘了一些蓝光旗下的项目。

当时，不少出险房企旗下的土储和项目都在市场上打折甩卖，曾有资深房企内部人士对“豹变”表示，几乎每天都要到处跑，但合适的并不多。市场已经处于下行周期，即便是还有余粮的买方，也几乎只考虑位于位置好，股债结构都简单的项目。

不仅如此，现在的土地市场环境，似乎也越来越不支持在建项目的甩卖了。

楼市下行，土地市场也一样，政府设定的土地出让价格比之前更合理。不止一位京城房企投拓人士对“豹变”表示，相比2020年，现在企业拿地的利润空间大了不少。这还是在寸土寸金的北京。招拍挂市场地价低了，股债结构又简单，这时候选择接盘其他房企留下的烂尾楼，就显得太不划算了。这样一来，泰禾、蓝光这种企业，通过出售项目化债的可能性也就越来越小。

2021年12月，蓝光发展以1块钱的价格，把旗下三个位于重庆和天津的房地产项目卖给了金科，为的是化解超过90亿元的负债。目前，蓝光发展旗下仍有零散的项目被债权人申请拍卖，但重组还没有确切消息。

泰禾和中天金融的重组目前也都处于停滞状态。2020年7月，有消息说万科可能会收购泰禾19.9%的股权，但至今未落地。除了交易先决条件未达成以外，还有一点，万科和泰禾当时谈的交易对价是24.3亿元，收购将近20%的股份，但到目前为止泰禾的总市值只剩12.2亿元。

中天金融那边，不是找不到接盘方，而是原本的接盘方也爆雷了。2023年3月，中天金融宣布终止旗下中天城投的出售交易，这笔交易的周期之长，持续了近两年。接盘方名为佳源创盛，属于贵州商人实控的佳源系，和中天金融一样，也是贵州“地头蛇”。三个月间，这笔交易的对价从180亿元掉到了89亿元。

2021年9月，佳源创盛付了第一笔15.8亿元的定金，但第二笔钱却迟迟未能付清，直至交易作罢。佳源创盛为什么没有付钱外人不好揣测，一个已知的信息是，2022年到2023年，他们有多笔债券寻求展期，流动性同样出了问题。而佳源系旗下的另一家企业佳源国际，5月刚刚被港交所勒令清盘。

泥菩萨还没能过江。

蓝光发展、中天金融、泰禾都只是走出交易所大门的又一家房企，而不是最后一家。前述以1元价格接盘蓝光发展三个项目的金科地产，现在也正因为股价跌破1元，在退市边缘徘徊。房地产淘金的时代已经完整落幕，前几个周期留下的经验，还有几条能够参考？或许唯一能够确定的只有：下行周期，行业出清。

过度乐观和悲观都不必要，真正值得思索的是，这些企业除了一地鸡毛之外还留下了什么？